我們將迎來(lái)中國史上最大的科技泡沫
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2020年8月31日 09:10
來(lái)源：財聯(lián)社（ID：cailianpress）整理自張維演講內容
中美對抗、科技封鎖、舉國體制的背景下，我們將迎來(lái)中國史上最大的科技泡沫。
日前，在基石資本舉辦的“基石大家課堂——華為管理之道”上，基石資本董事長(cháng)張維提出了如上論斷。
張維回顧了納斯達克科技股泡沫的歷史，指出，1999年-2001年間上市的科技公司，存續率僅有6.8 %，但活下來(lái)的那些偉大企業(yè)，改變了全人類(lèi)的生活方式，提高了全人類(lèi)的生活福祉。
他表示，客觀(guān)上，泡沫對推動(dòng)技術(shù)革命和國家經(jīng)濟的發(fā)展是具有積極意義的，近代歷史上，真正的繁榮往往都在泡沫破滅之后到來(lái)，一定程度上，泡沫是我們前進(jìn)的方式。
張維建議，既然泡沫不可避免，監管層應該正視、重視泡沫，推動(dòng)中國資本市場(chǎng)的持續改革，并加強對違法行為的打擊，以期盡可能引導、利用泡沫積極的一面，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟增長(cháng)，同時(shí)，降低泡沫的不良影響，保護投資者利益。
他還提醒廣大投資者，應及早提高警惕，拒絕跟風(fēng)投資、追逐熱點(diǎn)。
一、納斯達克泡沫巔峰期IPO的企業(yè)，存活率僅7%，泡沫的意義何在？
1995年初至2000年3月10日，納斯達克指數從743點(diǎn)上漲到了峰值5132點(diǎn)，漲幅達590%。這期間，平均每年有200家科技公司在美國上市，雖然大部分質(zhì)量很差，但依然備受追捧，平均首日漲幅達50%。在泡沫的巔峰，1999這短短一年內，美國新創(chuàng )造了250位億萬(wàn)富翁和成千上萬(wàn)的新百萬(wàn)富翁。
之后泡沫破滅，納斯達克指數19個(gè)月下跌了78%，見(jiàn)底于1108點(diǎn)；網(wǎng)絡(luò )股指數的跌幅超過(guò)了95%。亞馬遜、蘋(píng)果、奈飛、英特爾等巨頭無(wú)一幸免，最多的甚至跌去了9成市值。
到2002年底，在1995-2000年上市的公司中，有50%已經(jīng)消失，72%股價(jià)低于IPO價(jià)格。到2019年底，1999年-2001年間上市的899家科技公司中，只有61家仍然存續，存續率僅6.8%。
泡沫過(guò)后，絕大多數公司都死了，泡沫的意義何在？
3個(gè)公司就足以說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。
第一個(gè)，網(wǎng)景。
網(wǎng)景的上市是納斯達克科技財富神話(huà)的開(kāi)端。
1995年8月9日，網(wǎng)景在納斯達克IPO，當天股價(jià)從28美元漲到了58.25美元，公司市值達到了21億美元。網(wǎng)景創(chuàng )始人吉姆·克拉克的股份在IPO當天價(jià)值6.63億美元；另一位創(chuàng )始人馬克·安德森身價(jià)也達到了5800萬(wàn)美元，當時(shí)他年僅24歲，剛大學(xué)畢業(yè)沒(méi)多久；網(wǎng)景的早期員工身價(jià)也達到數百萬(wàn)美元。1995年12月，網(wǎng)景的股價(jià)達到每股171美元，六倍于IPO發(fā)行價(jià)。
這并不是納斯達克第一次上演財富傳奇，比爾·蓋茨們早已成為人們心中的財富偶像，但網(wǎng)景的故事是全新的。
一是它的成長(cháng)速度驚人，從成立到上市，它只花了16個(gè)月，而微軟花了11年?！度A爾街日報》也感慨：“通用動(dòng)力公司花了43年的時(shí)間才成為一家市值27億美元的公司，網(wǎng)景只花了大約一分鐘。”
二是網(wǎng)景當時(shí)還未實(shí)現盈利，成立以來(lái)累計虧損1278萬(wàn)美元。按照以往的成功經(jīng)驗，一家新科技公司最好在至少連續四個(gè)季度盈利后再考慮IPO，但網(wǎng)景的成功顛覆了華爾街的想象。
所以網(wǎng)景的上市真正點(diǎn)燃了“硅谷夢(mèng)”。就像網(wǎng)景的CEO吉姆·巴克斯代爾說(shuō)的那樣，“網(wǎng)景的上市帶動(dòng)了很多事情。技術(shù)人員開(kāi)始對這些新科技感興趣，商人因這些技術(shù)可以帶來(lái)的利潤而激動(dòng)。這些年輕新貴的出現讓其他人也開(kāi)始跟風(fēng)，他們想，‘如果這些毛頭小伙都可以賺到大錢(qián)，我也可以’”。
為了一夜暴富的夢(mèng)想，大量的人才和風(fēng)險投資涌入硅谷。1995-2000年，硅谷大約創(chuàng )造了17.2萬(wàn)個(gè)高科技崗位。1994年，美國的風(fēng)險投資僅為384.3億美元，占美國GDP的0.053%；到2000年達到峰值時(shí)是990.976億美元，占GDP的0.97%。其中，投資到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的風(fēng)投金額由7.07億美元增長(cháng)到了769.84億美元，增加了100多倍；投資到硅谷的金額則由9.98億增加到了317.55億美元，增加了30倍。如此龐大的人才和資金，其力量可想而知！
正如比爾·蓋茨在1999年就當時(shí)的泡沫問(wèn)題答記者問(wèn)時(shí)所說(shuō)，“它們當然是泡沫，但你們沒(méi)有問(wèn)到點(diǎn)子上。泡沫給網(wǎng)絡(luò )行業(yè)帶來(lái)了很多新資本，這必將更快地推動(dòng)創(chuàng )新”。
網(wǎng)景之后，資本市場(chǎng)接受了新的估值模式，它基于企業(yè)長(cháng)期價(jià)值的最大化，而不是短期利潤的最大化?？萍计髽I(yè)的商業(yè)模式也隨之改變，“快速成長(cháng)”、無(wú)視甚至追求虧損，成為互聯(lián)網(wǎng)公司的圣經(jīng)。
第二個(gè)，亞馬遜。
現在被公認為偉大企業(yè)的亞馬遜，在當時(shí)被視為互聯(lián)網(wǎng)泡沫的典型代表。
亞馬遜于1995年成立，2年后在納斯達克上市，但一直未實(shí)現盈利，1999年虧損7.2億美元，2000年虧得更多，14.1億美元，累計債務(wù)達到20億美元。
如果從產(chǎn)業(yè)的角度看，沒(méi)有泡沫，亞馬遜早就該破產(chǎn)了。當時(shí)主流觀(guān)點(diǎn)也是這么想的，《紐約時(shí)報》說(shuō)“亞馬遜是一家建立在一層薄得不能再薄的泡沫上的市值200億美元、有2100名員工的公司”，《巴倫周刊》將亞馬遜評為“市場(chǎng)上股票被高估最多的公司”。他們認為Barnes&Noble（美國最大的實(shí)體書(shū)店）會(huì )把亞馬遜徹底摧毀，將亞馬遜嘲諷為“Amazon.toast” “Amazon.bomb” “Amazon.org”（亞馬遜永遠也無(wú)法盈利，應該用非盈利域名）。
某種程度上，他們是對的，泡沫破滅時(shí)，亞馬遜一度跌去了90%以上的市值。畢竟當時(shí)沒(méi)有人能想到，亞馬遜會(huì )發(fā)明電子閱讀器 Kindle、推出Prime會(huì )員計劃、開(kāi)創(chuàng )云計算平臺AWS、制作原創(chuàng )電視和電影節目……
但因為泡沫，貝佐斯得以“基于長(cháng)期市場(chǎng)領(lǐng)導地位，而非短期盈利和華爾街的短期反應做出投資決策”，亞馬遜得以通過(guò)“燒錢(qián)”迅速建設基礎設施、搶占市場(chǎng)份額。即使泡沫破滅后，泡沫頂峰時(shí)的融資也讓亞馬遜在2000年末還擁有11億美元的現金，保證其在最低谷也能堅持一直以來(lái)的戰略，繼續推動(dòng)創(chuàng )新。
第三個(gè)，特斯拉。
特斯拉比亞馬遜還能燒錢(qián)，成立17年虧了17年，一共虧70多億美元。但就是這樣一家從未實(shí)現過(guò)年度盈利的公司，無(wú)論上市前后，都得到資本市場(chǎng)的高度支持，最近市值還超過(guò)2500億美元，躋身納斯達克市值前十名了。
所以馬斯克自己也很感激，說(shuō)“只想對客戶(hù)和投資人說(shuō)聲謝謝，你們給了特斯拉一個(gè)穿越漫漫長(cháng)夜的機會(huì )，沒(méi)有你們我們走不到今天”。沒(méi)有資本市場(chǎng)對從0到1創(chuàng )新的高度認可，特斯拉走不到今天。
所以?xún)H從這3個(gè)公司我們就可以看到，如果沒(méi)有泡沫帶來(lái)的巨大財富效應，就不會(huì )有這么多的人才和資本進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，不會(huì )產(chǎn)生“這個(gè)星球歷史上最偉大的、合法的財富創(chuàng )造活動(dòng)”，亞馬遜和特斯拉這樣偉大的公司將很難出現，就算沒(méi)有“中道崩殂”，也不可能成長(cháng)得這么快。
去年央視的一位記者在采訪(fǎng)我的時(shí)候問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題，說(shuō)創(chuàng )業(yè)板現在10周年了，創(chuàng )業(yè)板出現了樂(lè )視和暴風(fēng)影音這樣欺騙性的上市公司，你認為創(chuàng )業(yè)板的意義何在？
我說(shuō)你要順過(guò)來(lái)看，而不是倒過(guò)來(lái)看。順過(guò)來(lái)看，市值最大的公司是什么？邁瑞醫療和溫氏股份。這兩家公司具備了偉大公司的雛形，而如果沒(méi)有創(chuàng )業(yè)板的政策，它們上不了市。這些公司才是創(chuàng )業(yè)板的意義所在，而不是倒過(guò)來(lái)看見(jiàn)的那些欺詐公司，“雖然泡沫會(huì )刺激許多不道德行為的出現，但是它們帶來(lái)的高速增長(cháng)本身是道德的”。
所以泡沫的意義何在呢？
大多數公司在泡沫中消失了，但是留下來(lái)的那些深刻地改變了整個(gè)世界的面貌。今天納斯達克市值前十名的公司大約占到了總市值的四成，蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、FACEBOOK、谷歌、英特爾、英偉達、ADOBE、PAYPAL、特斯拉，這10家公司改變了全人類(lèi)的生活方式，提高了全人類(lèi)的生活福祉。
圖片說(shuō)明：納斯達克市值前10的企業(yè)改變了全人類(lèi)的生活方式，提升了全人類(lèi)的福祉，并引領(lǐng)人類(lèi)社會(huì )完成了第三次工業(yè)革命。
二、無(wú)泡沫，不繁榮
科技股泡沫并非孤例，事實(shí)上，近現代歷史上每一次技術(shù)革命都伴隨著(zhù)巨大的金融泡沫，工業(yè)革命期間有運河熱，蒸汽和鐵路時(shí)代有鐵路熱，都是在這些泡沫及其引起的衰退過(guò)后，才迎來(lái)了真正的大繁榮。
五次技術(shù)革命都出現過(guò)金融泡沫期
來(lái)源：Carlota Perez, Technological Revolutions and Financial Capital，基石資本
為什么呢？
經(jīng)濟學(xué)家Carlota Perez寫(xiě)了一本書(shū)，叫Technological Revolutions and Financial Capital，研究技術(shù)革命和金融泡沫的關(guān)系，發(fā)現金融泡沫是技術(shù)革命不可缺少的一部分，并且對于技術(shù)革命推廣意義重大。
因為每一次技術(shù)革命都是新產(chǎn)品、新行業(yè)和新基礎設施的爆炸性發(fā)展，它意味著(zhù)一種新的“經(jīng)濟-技術(shù)范式”取代了舊的“經(jīng)濟-技術(shù)范式”，比如工業(yè)革命時(shí)代確立了工業(yè)生產(chǎn)、機械化等范式，信息技術(shù)革命則確立了信息密集型經(jīng)濟、知識經(jīng)濟、全球化等范式，而當火車(chē)產(chǎn)生，馬車(chē)就淘汰了，當紡織廠(chǎng)建立起來(lái)，土布就淘汰了。
然而眾所周知，舊的范式是根深蒂固的，沒(méi)有足夠的力量，根本無(wú)法撼動(dòng)它。因此，在這個(gè)過(guò)程中，狂熱的金融泡沫就充當了這一關(guān)鍵角色，它用巨大的財富效應，將全社會(huì )的資源都吸引過(guò)來(lái)，匯聚成創(chuàng )新的海嘯，以一種摧枯拉朽的方式完成了這一場(chǎng)革命。
例如，最典型的基礎設施建設，泡沫為基礎設施建設吸引了足夠的資金，為基于這些基礎設施的創(chuàng )新鋪平了道路，所以泡沫過(guò)后才能迎來(lái)全面的大繁榮。
第二次技術(shù)革命時(shí)期，英國出現了鐵路熱，1844-1847年間，得到批準的鐵路總里程達到了9500英里，資金預算達2.5億英鎊，1847年鐵路投資占到了GDP的6.7%。作為參考，英國1845年的GDP只有5900萬(wàn)英鎊，今日的鐵路里程不過(guò)1.1萬(wàn)英里。這些鐵路當然沒(méi)有都建成，40年代最終共修建了4600英里，但它們至今還是英國鐵路網(wǎng)絡(luò )的骨干。
互聯(lián)網(wǎng)泡沫也一樣。1996-2001年間，電信公司在美國鋪設了8020萬(wàn)英里的光纜，是2001年實(shí)際需求的20倍。2004年時(shí)，帶寬成本下降了90％以上。廉價(jià)、充足的寬帶網(wǎng)絡(luò )，為互聯(lián)網(wǎng)的普及鋪平了道路。1995年，美國只有14%的成年人上網(wǎng)，到2013年，這一比例達到了85%。這也為之后互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)蓬勃發(fā)展培育了土壤，特別是像YouTube、Facebook這些需要大量帶寬的流媒體網(wǎng)站和社交網(wǎng)站，如果按部就班往前走，還要晚很多年才能出現。
和人們對新技術(shù)的理解一樣，新基礎設施的作用和意義是當時(shí)人們無(wú)法想象的，畢竟“一個(gè)新生的嬰兒有什么作用呢”？人們一開(kāi)始修建鐵路是僅僅為了運送煤炭，并沒(méi)有想到它后面會(huì )在運輸旅客和貨物中發(fā)揮這么重要的作用；互聯(lián)網(wǎng)剛誕生的時(shí)候，人們僅指望用它收發(fā)郵件，也不會(huì )想到它會(huì )滲透到我們生活的方方面面。是泡沫引起的過(guò)度投資和人才聚集，畢百年之功于朝夕，大大加速了歷史的發(fā)展進(jìn)程。
三、泡沫是我們前進(jìn)的方式
最后回到中國。
這兩年中美關(guān)系發(fā)生了顛覆性的變化，可以說(shuō)是到了尼克松訪(fǎng)華之后的最低谷，中美由合作轉變?yōu)閷?，科技封鎖也必將愈演愈烈。
所以，面對中美競爭，中國做出了響應，其中最重要的對策就是資本市場(chǎng)的變革，也就是推出科創(chuàng )板。這個(gè)響應會(huì )迎來(lái)巨大的投資狂潮。
這其實(shí)也是在“師夷長(cháng)技”——美日貿易戰中美國的大獲全勝，納斯達克居功至偉。廣場(chǎng)協(xié)議只是遏制了日本的發(fā)展，真正讓美國將日本徹底甩在身后的是90年代以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為龍頭的新經(jīng)濟的繁榮，而納斯達克對此起到了關(guān)鍵作用。
1995年，日本的GDP還是美國的71%，人均GDP是美國的1.5倍，但到了2001年，日本的GDP就只有美國的41%了。
納斯達克將資本引入高科技領(lǐng)域，為科技類(lèi)企業(yè)打開(kāi)了直接融資的渠道。 納斯達克通過(guò)制度設計吸引科技企業(yè)的上市，科技企業(yè)獲得融資后加快了發(fā)展的步伐，讓投資者的信心增強，從而增加對納斯達克上市企業(yè)及初創(chuàng )企業(yè)的投資，科技企業(yè)在資金的支持下繼續向前發(fā)展……循環(huán)往復，財富效應越來(lái)越大，融資越來(lái)越簡(jiǎn)單，科技企業(yè)發(fā)展越來(lái)越快……最后資本市場(chǎng)產(chǎn)生了泡沫，但泡沫破滅后，留下了完善的基礎設施、先進(jìn)的科技技術(shù)以及各個(gè)領(lǐng)域領(lǐng)先全球的龍頭科技公司。這就是納斯達克與美國科技企業(yè)發(fā)展的邏輯關(guān)系。
所以說(shuō)，科創(chuàng )板及注冊制的推出，是中國“不對稱(chēng)競爭”的偉大實(shí)踐?？苿?chuàng )板的推出在制度層面重復了2000-2010年間中國政府選擇性支持國內電信運營(yíng)商和設備商做大做強的思路，重點(diǎn)支持國內硬科技領(lǐng)域的中小企業(yè)發(fā)展，幫助這些企業(yè)緩解發(fā)展早期資金匱乏的問(wèn)題，爭取到持續成長(cháng)的機會(huì )。
科創(chuàng )板定位支持的多數科技領(lǐng)域都是中國與西方差距巨大的傳統科技領(lǐng)域，比如高端制造、生物醫藥、新材料等，這些中西差距巨大的傳統硬科技領(lǐng)域，以往都過(guò)的很艱難：難以從銀行獲得貸款支持；規模較小沒(méi)有形成規模性利潤無(wú)法在國內上市，導致多數投資機構不愿積極投資；一旦去境外上市，由于與成熟市場(chǎng)的對手相比規模差距巨大，無(wú)法獲得境外資本市場(chǎng)的認可，沒(méi)有估值溢價(jià)也沒(méi)有流動(dòng)性，幾乎無(wú)法真正形成融資。所以科創(chuàng )板讓這些企業(yè)如獲甘霖。
科創(chuàng )板就是“舉國體制”攻關(guān)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的重要舉措。一個(gè)例子就足以體現：中芯國際回A股，從受理到過(guò)會(huì )僅18天，新上市后市值是此前的15倍。我們看到，科創(chuàng )板一周年，體現了前所未有的高度和包容性，虧損的企業(yè)可以上市了，紅籌的企業(yè)可以上市了，同股不同權的企業(yè)也可以上市了。這是中國市場(chǎng)偉大的變革，資本市場(chǎng)這么幾十年，終于走到了正確的軌道上來(lái)。
當然，我們絕對不是在鼓吹泡沫，而是既然泡沫非來(lái)不可，我們只能選擇更好地應對它，就如巴曙松所說(shuō)，“既然泡沫已經(jīng)成為現實(shí)市場(chǎng)運行中經(jīng)常出現的局部或者全局狀況，與其回避泡沫、敵視泡沫，還不如正視泡沫，分析泡沫經(jīng)濟運作的客觀(guān)規律，促使泡沫為技術(shù)和經(jīng)濟增長(cháng)做出積極的貢獻，為鍛煉投資者的市場(chǎng)閱歷和提高監管水平做出積極貢獻”。既然泡沫注定產(chǎn)生，我們作為普通投資者就要及早提高警惕，拒絕跟風(fēng)投資、追逐熱點(diǎn)。同時(shí)，有更大能力的監管層，還要肩負起更多的使命。
我們應該支持和鼓勵國內監管層積極推動(dòng)中國資本市場(chǎng)的持續改革，特別是利用資本市場(chǎng)以更有效的直接融資的方式，支持我們的企業(yè)通過(guò)長(cháng)期積累逐步形成核心競爭力。
另一方面，一定要實(shí)行更為嚴格的退市制度，加強信息披露，嚴厲地打擊那些弄虛作假的人，要用雷霆之威將那些害群之馬驅逐出去，保護投資者的利益，讓資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能更好地發(fā)揮作用。
試想一下，假設我們沒(méi)有科創(chuàng )板，你是一個(gè)馬斯克級別的企業(yè)家，創(chuàng )立了一個(gè)特斯拉那樣的企業(yè)，你會(huì )發(fā)現，至少成立17年內，你的企業(yè)都是不可能上市的。那對你來(lái)說(shuō)，與其搞硬科技17年在破產(chǎn)邊緣掙扎，為什么不去搞房地產(chǎn)呢？如果你是投資人，為什么不去搞房地產(chǎn)呢？如果你是頂尖人才，為什么不去搞房地產(chǎn)呢？事實(shí)上，我們過(guò)去二十年，很多科技企業(yè)就是搞房地產(chǎn)去了。馬斯克如果只想賺錢(qián)，他可能也搞房地產(chǎn)去了。
當然今天的大勢我們都能夠看明白，聰明人的錢(qián)一定會(huì )選擇投向硬科技，投向醫療健康，投向大消費，投向這些代表中國未來(lái)方向的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。沒(méi)那么聰明的人晚一點(diǎn)看到聰明人賺了錢(qián)，也會(huì )加入這個(gè)行列。但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)終究是有限的，所以泡沫不可避免。
讓市場(chǎng)去投票，讓市場(chǎng)去選擇，在這個(gè)過(guò)程中一定會(huì )有泡沫，但參天大樹(shù)往往是從大火的灰燼中生長(cháng)起來(lái)的。
所以，中美對抗、科技封鎖、舉國體制的背景下，我們將迎來(lái)中國史上最大的科技泡沫，但——
泡沫是我們前進(jìn)的方式。
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